Tvangsinnløsning i aksjeselskaper – rettslige rammer og verdsettelse

Tvangsinnløsning representerer en særegen mekanisme i aksjeselskapsretten som gir majoritets- og minoritetsaksjeeiere gjensidige rettigheter til innløsning under bestemte omstendigheter. Denne innløsningsformen skiller seg markant fra andre innløsningshjemler ved at den verken forutsetter mislighold, misligholdslignende situasjoner eller vedtektsfestede bestemmelser. Artikkelen belyser de sentrale juridiske rammene for tvangsinnløsning og de prinsipielle spørsmålene knyttet til verdsettelse.

Rettsgrunnlaget for tvangsinnløsning

Aksjeloven § 4-26 og allmennaksjeloven § 4-25 utgjør det sentrale rettsgrunnlaget for tvangsinnløsning. Bestemmelsene hjemler en gjensidig innløsningsrett:

1. En aksjeeier med mer enn ni tideler av aksjekapitalen og stemmene i selskapet kan innløse mindretallsaksjeeierne

2. Hver av mindretallsaksjeeierne har en korresponderende rett til å bli innløst av majoritetsaksjeeieren

Denne gjensidige innløsningsretten kan påberopes til enhver tid, noe som skiller den fra forkjøpsretter som bare kan gjøres gjeldende når aksjen skifter eier. Tvangsinnløsningsreglene i aksjeloven § 4-26 og allmennaksjeloven § 4-25 er identiske i sitt materielle innhold, men har forskjellig anvendelsesområde:

• Aksjeloven § 4-26 gjelder når konsernspissen er et aksjeselskap

• Allmennaksjeloven § 4-25 kommer til anvendelse når morselskapet eller datterselskapet er et allmennaksjeselskap

Anvendelsesområde

I motsetning til ordinære innløsningsregler, som primært er aktuelle i selskaper med begrenset aksjespredning, er tvangsinnløsningsreglene særlig praktiske i:

• Større aksjeselskaper

• Allmennaksjeselskaper

• Konsernforhold

Dette skyldes at reglene forutsetter en konsentrasjon av aksjer hvor én aksjeeier innehar mer enn 90 prosent av både aksjekapital og stemmer.

Begrunnelse for tvangsinnløsningsreglene

Reglene om tvangsinnløsning er begrunnet i behovet for handlefrihet, men med ulike hensyn for majoritets- og minoritetsaksjeeiere:

Majoritetens innløsningsrett

Flertallets innløsningsrett er begrunnet i de praktiske utfordringene en dominerende aksjeeier kan ha med en liten minoritet. Dette kan omfatte:

• Behov for full kontroll over selskapet

• Ønske om å fjerne administrative kostnader knyttet til å ha minoritetsaksjeeiere

• Forenkle beslutningstaking og selskapsstruktur

Minoritetens innløsningsrett

Mindretallets innløsningsrett er begrunnet i den særdeles sterke stillingen som majoritetsaksjonæren har når denne kontrollerer over 90 prosent av selskapet. Minoriteten kan ha behov for:

• Å komme ut av en situasjon med svært begrenset innflytelse

• Realisere verdien av aksjene når likviditeten er lav

• Beskytte seg mot potensielt misbruk fra majoritetens side

Prosedyre for tvangsinnløsning

Tvangsinnløsningsreglene i aksjeloven § 4-26 og allmennaksjeloven § 4-25 krever at morselskapet skal fremsette et tilbud om løsningssum. Dersom tilbudet ikke aksepteres eller partene ikke oppnår en minnelig løsning, skal spørsmålet om vederlaget avgjøres ved skjønn.

Prosessen kan skjematisk fremstilles slik:

1. Beslutning om tvangsinnløsning

2. Fremsettelse av tilbud om løsningssum

3. Forhandlinger om løsningssum

4. Ved uenighet: Skjønnsbehandling

5. Eventuell anke over skjønnet

Verdsettelse ved tvangsinnløsning

Det mest omstridte spørsmålet ved tvangsinnløsning gjelder verdsettelsen av aksjene. Aksjeloven og allmennaksjeloven inneholder ingen eksplisitte bestemmelser om verdsettelsesprinsipper ved tvangsinnløsning.

Prinsipper for verdsettelse

Høyesterett har i Norway Seafoods-dommen (Rt. 2003 s. 713) fastsatt at løsningssummen ved tvangsinnløsning skal tilsvare aksjenes "virkelige verdi", som er det samme kriteriet som anvendes i andre av lovens innløsningsbestemmelser.

Følgende prinsipper er fastlagt i rettspraksis:

1. Aksjenes "virkelige verdi" skal beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet

2. Samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi

3. Vurderingen skal knyttes til tidspunktet da beslutningen om tvangsinnløsning ble fremsatt

4. Verdsettelsesmetoden må bestemmes konkret i det enkelte tilfellet

Teoretisk diskusjon: Børskurs vs. underliggende verdier

Et sentralt spørsmål er om verdsettelsen skal baseres på:

1. Børskurs/markedsverdi: Prisen markedet setter på aksjen

2. Selskapets underliggende verdier: En foretaksøkonomisk bedømmelse av selskapets verdier

Høyesterett konkluderte i Norway Seafoods-dommen at de underliggende verdiene skal være avgjørende. Dette gjelder også i tilfeller med forskjell mellom aksjenes markedsverdi og selskapets underliggende verdier.

Premie og rabatt

I markedet kan det oppstå avvik mellom aksjekurs og underliggende verdier:

• Premie: Når markedsverdien er høyere enn de underliggende verdiene

• Rabatt: Når markedsverdien er lavere enn de underliggende verdiene

Høyesteretts avgjørelse innebærer at minoritetsaksjonærer ved tvangsinnløsning har krav på sin andel av selskapets fulle underliggende verdier, uavhengig av om det eksisterer en rabatt i markedet.

Utfrysningssituasjoner vs. oppkjøpssituasjoner

Tvangsinnløsning kan forekomme i ulike situasjoner:

1. Squeeze-out (utfrysning): Situasjoner der majoriteten har kontrollert selskapet over tid

2. Takeover (oppkjøp): Situasjoner der en kjøper nylig har overtatt kontrollen

I Borgarting lagmannsretts dom inntatt i RG 2007 s. 769 ble det lagt til grunn at de underliggende verdiene er avgjørende også i takeover-situasjoner, med henvisning til at Høyesterett i Norway Seafoods-dommen forutsetter at enhver tvangsinnløsning må karakteriseres som en squeeze-out.

Konklusjon

Tvangsinnløsning representerer en særegen mekanisme i selskapsretten som balanserer hensynet til majoritetens styringsrett og minoritetens behov for beskyttelse. Rettspraksis har etablert at minoritetsaksjonærer har krav på aksjenes "virkelige verdi" basert på selskapets underliggende verdier, uavhengig av markedskursen. Dette prinsippet sikrer at minoriteten får sin fulle andel av selskapets verdier ved tvangsinnløsning.

For både majoritetsaksjeeiere og minoritetsaksjeeiere er det viktig å være oppmerksom på disse verdsettelsesprisnippene når tvangsinnløsning vurderes eller iverksettes. Skjønnsretten vil i tvistesituasjoner anvende disse prinsippene for å fastsette løsningssummen.